今年消費領域應把握結構性機會。
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春節過后，一些消費場景的復蘇似乎比疫情前水平更為強勁。通過對2021年的消費復蘇情況進行分析，我們認為目前商品消費的反彈仍然存在瓶頸。其中，消費升級類商品或將有更強表現，限額以下零售和中低端商品或仍將對社零增速形成拖累。今年消費領域應把握結構性機會。
從消費場景來看，部分接觸性服務業的消費場景已有大幅改善。從地鐵客運量、擁堵指數等數據來看，今年春節假期后與2021年同期體現出了相同的復蘇跡象，聚餐、會議、婚禮等活動的需求量也有明顯回升，這些接觸性服務業的消費隨著疫情管控的放開將會迎來持續的反彈。
商品消費的反彈面臨一定約束。以2021年為例，在2021年下半年，居民消費傾向已經回歸正常，但是社零的兩年平均增速仍保持在3%-3.5%左右的水平。排除掉疫情本身的約束，疫情之后也確實存在著一定的疤痕效應。受此影響，我們判斷社零增速恢復至疫情前水平或仍需一定時間。
僅僅從消費復蘇這一點來看，2021年是一個相對較好的復蘇案例。2021年是2020年疫情后的復蘇之年，雖然疫情的擾動仍然存在，但相比于2020年影響已經大大削弱。通過分析2021年的消費復蘇路徑，可以為分析今年的消費復蘇提供合理的參考。
從交通數據來看，重點城市地鐵客運量已經遠超往年同期，也超過了2019年水平。餐飲住宿方面，根據北京商報報道，春節假期后北京多家五星級酒店入住率達到80%以上，聚餐、會議、婚禮等活動的需求量也有明顯回升，部分酒店預計今年整體入住率可以恢復到2019年的80%。可以看到，交通、餐飲、住宿等接觸性服務業復蘇較為明顯，這些行業直接受益于疫情管控的解除，預計繼續保持較為強勁的復蘇態勢。
通過居民消費支出/居民可支配收入計算出了季節性調整后的居民邊際消費傾向，可以看到，盡管在2021年下半年居民消費傾向已經回歸正常，但是社零的兩年平均增速仍然只有3%-3.5%左右。這一現象說明，疫情之后存在著一定的疤痕效應，當前社零增速恢復至疫情前水平或仍需一定時間。
結構上看，消費升級商品或將有更強表現，限額以下零售和中低端商品或仍將對社零增速形成拖累。2021年整體社零的兩年平均增速為4.0%，表現較好的是限額以上企業的零售額以及消費升級品類。限額以下社零增速僅為3.1%，復蘇并不順暢，而且由于其體量較大，對整體社零造成了較大的拖累。2021年限額以下社零的低增速一方面反映了中低端產品的銷售不暢，另一方面也反映出中小企業的經營面臨著一定的困難。其他種類商品如剛需類商品、建材類商品、石油制品等有各自的邏輯，同樣難以受益于疫情防控的優化。因此，復蘇之年商品消費仍然存在一些結構性的制約。
通過將社零數據按限額以上企業和限額以下企業進行拆解可以很清晰地看到，零售消費增速的下降主要體現在限額以下企業的零售上。2021年限額以上社零兩年平均增速為5.5%，限額以下社零增速僅為3.1%，復蘇并不順暢，而且由于其體量較大(2021年占整體社零的62.8%)，對整體社零造成了較大的拖累。限額以下企業規模較小，其零售額中包含了大量中低端商品
離島免稅銷售與赴島游客人數有較大相關性：自2020年7月離島免稅新政實施后，經過一年的紅利釋放期，免稅購物金額與海南旅客數量走勢逐漸同步，呈現同漲同跌、漲跌幅基本一致的情況。
根據對三亞鳳凰、海口美蘭兩機場的進港客流數據跟蹤來看，2022年以來赴島游客波動較大，離島免稅銷售同步承壓，進入12月后客流有顯著回升；2023年1月以來，海南旅游進入春節旺季，客流持續提升；春節過后，赴島游仍維持較高景氣度。2023年2月13日-2月19日，三亞鳳凰、海口美蘭兩機場日均進港客流達32678和35593人次。客流跟蹤情況：春節過后，海南島赴島客流仍處高位，近期較春節期間略有回落。春節期間，海南島進入旺季，進島游客迅速恢復到接近疫情前的水平；春節過后，進島客流維持春節假期的高景氣水平，近期略有回落，日均進港客流約6.8萬。從恢復程度上看，2023年1月日均進港客流為66848人，恢復至2022年同期的120%，為2019年同期的94%；2023年2月至今日平均進港客流為71082人，恢復至2022年同期的114%，為2019年同期的85%；2023年2月最近一周（2月13日-2月19日）日均進港客流為68271人，恢復至2022年同期的109%，為2019年同期的82%。2019年春節七天假期為2月4日-2月10日，2023年2月客流恢復程度回落受2019年旺季客流基數較大影響。
免稅折扣跟蹤情況：春節、情人節促銷活動結束，線上出貨實際折扣有所收窄。免稅線上價格跟蹤為選取一籃子頭部香化商品（中免日上及cdf海南免稅小程序上到手價），計算其線上出貨價相對天貓旗艦店的絕對值折扣得出的周度數據。受春節和情人節促銷活動的影響，2月以來線上折扣有所下滑。因情人節促銷活動結束，2023年2月最近一周（2月13日-2月19日）線上出貨實際折扣有所收窄。風險提示：疫情反復造成出行意愿下降；終端消費景氣度下降；市場競爭加劇等
海外疫情放開的啟示值得借鑒。第一，防疫管控放開后疫情的擾動是周期性的，商品消費的增速并不會因為疫情防控的放開得到顯著刺激。第二，消費在防疫管控放開后一個季度回升較為顯著，疫情擾動對消費的沖擊不大但也不能完全忽視。第三，管控放開前商品消費恢復相對領先，管控放開后服務業消費彈性更大。
根據海外各國的經驗，第一波疫情結束后的4-6個月內，會迎來第二波感染。按此時間進行推算，下一輪疫情有可能發生在年中，雖然感染人數預計將大大減少，對消費的擾動也會大大下降，但如果疫情發生反復，其影響也不能完全忽視。
美國在防疫管控放寬后大約經歷了四次疫情反復，日本、韓國、新加坡等亞洲國家在放開疫情管控后均出現了兩次反復。從日本與韓國的實際零售消費增速來看，日本2022年的零售額增速減去核心cpi后為0.3%，排除2019年全球經濟下滑的影響，這一數字低于2018年的0.8%和2017年的1.4%；韓國2022年零售額實際增速在八月后持續下行，12月零售額增速與核心cpi的差值為-2.0%，同樣低于2018和2017年的水平。可以看到，目前兩國的商品消費水平還沒有恢復到疫情前的水平。
今年消費領域應把握結構性機會。從宏觀上看，我們認為今年復蘇彈性比較強的行業主要分為兩類：一是前期受疫情影響較大的接觸型服務業，例如出行、旅游、餐飲等，這些行業直接受益于疫情防控措施的優化。二是周期反轉或政策反復提及的行業，包括汽車、家電等耐用消費品等，這些行業將在促消費的大背景下得到政策的有力支持。
注:（免責申明）本文僅為個人筆記，內含個股僅僅是作為分析參考，不能作為投資決策的依據，不構成任何建議，據此入市風險自擔。股市有風險，投資需謹慎！
知音難覓，也是人生常態，一曲眾寡，盡管少有人懂，但是我自有我的風采
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